風(fēng)投 來源：中金網(wǎng) 2020-06-17 09:29:40
近期，由加密貨幣資產(chǎn)管理公司灰度投資推出的兩只著名旗艦基金——比特幣信托基金(GBTC)和以太坊信托基金(ETHE)，因高溢價(jià)產(chǎn)生顯著套利空間，引發(fā)市場熱議。據(jù)灰度投資的歷史數(shù)據(jù)，這兩只基金自批準(zhǔn)上市開始，交易價(jià)格較各自對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)凈值(NAV)(根據(jù)TradeBlock XBX指數(shù)和 ETX指數(shù))一直存在溢價(jià)。目前，GBTC的交易溢價(jià)30%，ETHE的交易溢價(jià)則高達(dá)850%。
不過，雖然二級(jí)市場相對(duì)資產(chǎn)凈值溢價(jià)很高，投資者仍然有多種方式以資產(chǎn)凈值買到份額：
現(xiàn)金：以美元購買同等凈值的GBTC或ETHE份額
實(shí)物：以BTC或ETH現(xiàn)貨置換同等凈值的GBTC或ETHE份額
投資者認(rèn)購基金份額后會(huì)被要求鎖定一段時(shí)間。目前，GBTC和ETHE的鎖定期分別為6個(gè)月和12個(gè)月。鎖定到期后，投資者可以將持有對(duì)等份額的ETHE或GBTC存入經(jīng)紀(jì)賬戶，然后以市場價(jià)格出售。如果解鎖后溢價(jià)仍然為正，那么投資者將可以從差價(jià)中獲益。另外，投資者在持有期內(nèi)需向灰度投資支付一定的管理費(fèi)。目前， GBTC每年的管理費(fèi)為2%，ETHE每年的管理費(fèi)為2.5%。
針對(duì)GBTC和ETHE的三種常見投資者，我們對(duì)其交易模式進(jìn)行了以下概括分析。
以美元為本位的投資者：
投資者向灰度基金提交美元，認(rèn)購?fù)葍糁档腉BTC或ETHE份額
GBTC鎖倉6個(gè)月，ETHE鎖倉12個(gè)月;解鎖后，投資者在二級(jí)市場以現(xiàn)行市場價(jià)格售出份額
如果解鎖后溢價(jià)持續(xù)，那么投資者可以從中賺取差價(jià)
這適用于既希望通過投資BTC或ETH又希望通過持續(xù)溢價(jià)獲利的投資者
以BTC或ETH為本位的投資者：
投資者向灰度基金提交貨幣(BTC或ETH)，置換同等凈值的GBTC或ETHE份額
GBTC鎖倉6個(gè)月，ETHE鎖倉12個(gè)月;解鎖后，投資者在二級(jí)市場以現(xiàn)行市場價(jià)格售出份額
由于不支持實(shí)物申贖，投資者在二級(jí)市場賣出所持基金份額獲得一定收益后，若想繼續(xù)保留原有基金份額，需再買回貨幣置換
這適用于希望賺取更多貨幣和希望通過持續(xù)溢價(jià)獲利的投資者
采用市場中性策略的投資者：
投資者從借貸方借入貨幣，置換同等凈值的GBTC或ETHE份額
GBTC鎖倉6個(gè)月，ETHE鎖倉12個(gè)月;解鎖后，投資者在二級(jí)市場以現(xiàn)行市場價(jià)格售出份額
售出獲得一定受益后，投資者需再使用美元買進(jìn)貨幣(BTC或ETH)
投資者將貨幣本金償還給借貸方，并支付一定的利息
這適用于相信持續(xù)溢價(jià)存在并期望溢價(jià)減去借貸利息后仍獲利的投資者(較少管理費(fèi)產(chǎn)生)
需要說明的是，上述交易本身并不構(gòu)成套利。在以上每種情況中，投資者都要將所持基金份額在二級(jí)市場售出。這樣一來，由于沒有直接對(duì)沖的方法，投資者勢必會(huì)受到價(jià)差/溢價(jià)波動(dòng)的影響。因此，雖然從歷史數(shù)據(jù)來看，GBTC和ETHE均出現(xiàn)了極高的溢價(jià)現(xiàn)象，但未來，溢價(jià)空間可能會(huì)被壓縮磨平，甚至在某一天出現(xiàn)折價(jià)。以下是對(duì)可能逆轉(zhuǎn)持續(xù)溢價(jià)趨勢的一些潛在風(fēng)險(xiǎn)分析。
高溢價(jià)時(shí)代行將結(jié)束
過去幾個(gè)季度內(nèi)，灰度基金的認(rèn)購額(70%以實(shí)物認(rèn)購)迎來了巨幅式增長。越來越多人開始踏入這塊“領(lǐng)地”的背后，實(shí)則是受大幅溢價(jià)吸引而來的套利者。未來，隨著大量資金入場套利以及大量早期認(rèn)購份額的解鎖，GBTC和ETHE的拋壓會(huì)越來越大，進(jìn)而加快溢價(jià)壓縮的步伐。
不可贖回機(jī)制
目前，GBTC和ETHE都只能買入，不能贖回。也就是說，投資者可以認(rèn)購GBTC和ETHE，卻不可以贖回其對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)。因此，如果市場快速變化下現(xiàn)貨大幅跑贏或基金跑輸，就無法阻止基金折讓出售了。
鎖定期縮短
私募投資者所面臨的鎖定期將會(huì)持續(xù)縮短。拿GBTC舉例來說，今年早些時(shí)候，在獲得美國證券交易委員會(huì)(SEC)的批準(zhǔn)交易后，針對(duì)GBTC認(rèn)購者的鎖定期就從12個(gè)月縮短到了6個(gè)月。如果未來鎖定期再次縮短，則可能會(huì)進(jìn)一步加大現(xiàn)有認(rèn)購份額的拋壓。
可供投資者借貸份額增加
過去，GBTC和ETHE發(fā)行份額一直很少，這使得融券困難而且昂貴。也因此，投資者無法根據(jù)標(biāo)的做空GBTC。未來，隨著GBTC和ETHE管理下的資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(目前GBTC資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)37億美元，ETHE資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)3.6億)和流通股的增加，投資者或許會(huì)更容易借到GBTC/ETH份額。
競爭產(chǎn)品出現(xiàn)
加密貨幣行業(yè)進(jìn)入壁壘和市場準(zhǔn)入門檻的逐步降低，為投資者直接投資加密貨幣資產(chǎn)帶來了更多可選擇的方式，如Robinhood和Coinbase。一旦灰度基金的壟斷優(yōu)勢被瓦解，GBTC和ETHE的溢價(jià)空間自然會(huì)隨之壓縮。當(dāng)前來看，比特幣ETF的批準(zhǔn)入市，如Bitwise、VanEck(盡管近期可能性較小)，將成為改變機(jī)構(gòu)投資者將GBTC作為首選投資工具的主要催化劑。
不過，就總體來看，雖然存在上述不利因素，支撐持續(xù)溢價(jià)的主要利好因素仍將繼續(xù)存在，也將持續(xù)吸引投資者入場。
免責(zé)聲明：市場有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。
